es de sentido común, pero en hispanistán son tan analfabetos que los mesetarios se han puesto a reinventar la rueda, en pleno siglo XXI, y con escaso éxito, todo hay que decirlo.. disfruten lo votado..
Daniel Lacalle: “jamás se ha salido de una crisis de la mano de los que la crearon”
Acaba de publicarse un nuevo manual de las finanzas, de esos que se
estudiarán en las facultades y en los MBA. Su autor es Daniel Lacalle y
su título “Nosotros, los mercados. Qué son, cómo funcionan y por qué
resultan imprescindibles”. En su anterior entrevista en Sintetia
definíamos a Daniel como un profesional con una “reputada experiencia
-más de dos décadas en la gestión de activos financieros- y una
extraordinaria capacidad de comunicar. Sensatez, dominio y experiencia
son los condimentos adecuados para tratar de abordar temas de gran
complejidad técnica pero de gran preocupación global”.
Tras leer su libro tenemos la oportunidad de seguir abordando cuestiones
de máximo interés y de actualidad. Nosotros, los mercados, es un libro
que te engancha desde el principio, escrito en una clave autobiográfica,
donde vas introduciéndote en la piel de Daniel, en sus aventuras para
lograr ir escalando en este complejo y competitivo mundo de las
finanzas. Pero, sobre todo, donde puedes degustar la calidad de ir
detallando conceptos, datos y explicaciones difícilmente accesibles para
el público no especializado. Creo que es un libro que destroza mitos,
que tiene grandes dosis de humildad intelectual y que te permite
cuestionarte ciertos planteamientos. A los pocos días de salir a la
venta se agotó su primera edición y la acogida del público ha sido
realmente fantástica. Todo un lujo poder disponer en casi 300 páginas un
repaso tan interesante y motivador por las tripas de las finanzas en un
momento de profunda confusión.
:: Déjame que empiece por
la actualidad. Hablemos de Chipre. Has escrito un artículo este pasado
fin de semana donde explicas tu posición, pero me gustaría que nos
sintetizaras las ideas principales de lo que está pasando entre la Unión
Europea y Chipre.
Si, en mi artículo amplio mi posición. Pero me gustaría resaltar que lo
que está pasando con Chipre para mi establece unos precedentes muy
peligrosos llenos de arbitrariedad. Arbitrariedad de la decisión
dependiendo de en qué parte de la estructura de capital haya más dinero.
Y no sólo eso sino que ahora se añade una nueva arbitrariedad, unos
depósitos sufren más que otros dependiendo de la nacionalidad estimada
de los mismos.
Esto pone patas arriba toda noción de seguridad juridica y hunde el
principio de derrame legal, cambiándolo según le convenga a la Unión
Europea.
Pero sobre todo, pone en peligro la mejora de los depósitos que hemos
visto en los ultimos meses en los bancos perifericos, que ha venido
precisamente de esos ahorradores y empresas que tienen más de 100.000
euros.
Yo habría llevado a cabo un proceso de recapitalización convirtiendo
deuda en acciones, y que los tenedores de deuda -aunque sean repos y
deuda a corto- reciban acciones hasta los 17.000 millones necesarios. De
hecho no haría falta ni eso. Con 6.000 millones se recapitaliza a la
banca chipriota del agujero creado por la quita de deuda griega.
::
Centrémonos ahora en algunas de las ideas que explicas en el libro.
¿Qué 3 características tiene el sector financiero para retener el
talento, para generar incentivos y para ser global y competitivo y que
no tiene el resto?
Entiendo que hablamos del sector financiero extranjero, anglosajón en particular. El nacional es muy distinto.
1.- Meritocracia. En el sector financiero en general se promueve e
incentiva al que lo hace mejor y tiene mejores capacidades, y también se
penaliza de manera individual. Esconderse bajo un paraguas de un equipo
o una organización no sirve y tampoco “pasar desapercibido” diluyéndose
en una masa. Precisamente al ser un sistema darwiniano atrae y retiene a
grandes profesionales hartos de amiguismos, enchufes, etc.
2.- Resultados individuales identificables y explícitos, objetivos
claros y calculables. Los incentivos y objetivos en otros sectores
suelen ser oscuros, difíciles de calcular y monitorizar. En el sector
financiero anglosajón son extremadamente detallados, claros y precisos.
3.- Remuneración acorde al esfuerzo y éxito. La remuneración variable es
mucho más que una paga extra glorificada, es una autentica prima por
objetivos, y su cuantía es extremadamente importante y muy distinta
entre operadores. Por ello merece la pena conseguir objetivos. No son
primas que se dan aunque no se consigan los resultados, como en otros
sectores.
:: ¿En qué te fijas primero para identificar una oportunidad de inversión?
En
que exista una clara identificación de intereses que ponga al equipo
gestor de la empresa al mismo nivel, o cercano, al accionista
minoritario. Valores y empresas donde sus gestores tengan objetivos
similares a los de sus accionistas, cuya remuneración dependa claramente
de que esos objetivos se cumplan y que sufran las consecuencias si no
ocurre. Buscamos empresarios y evitamos empleados VIP en los directivos
corporativos.
Una buena combinación de ROCE (return on capital employed), GARP (growth
at a reasonable Price), generación de caja y bajo riesgo de
reinversión. No nos gustan las aventuras megalómanas de compras
“estratégicas”, ya que hemos comprobado durante décadas el valor que
destruyen en más de un 87% de los casos.
:: En el libro
detallas bien el uso modelos, econometría, análisis de datos,
entrevistas con las empresas donde invertís…¿Pero esto de las finanzas
no iba de bola de cristal, suerte y apuestas?
Eso es lo que nos quieren contar para que no nos fijemos en los números.
Al decirnos que todo es esotérico, nos intentan apartar de la prueba
del algodón, que es la destrucción o creación de valor económico (EVA,
economic value added) para echarle la culpa de todo a factores exógenos.
Sin embargo, nosotros solo miramos los números, la creación de valor
real (no el beneficio neto, que es contable, la creación de valor
económico, caja y balance). Lo demás a medio plazo no importa. Por eso
no nos fiamos de supuestos gurús direccionales que, sorprendentemente,
siempre dicen que aciertan pero todos ganan menos que nosotros. Un amigo
mío dice “nunca te fíes de supuestos gurús de mercado que no sean
multimillonarios”. Más razón que un santo. Por eso siempre recomiendo
hacer números, leer con detalle las estimaciones, cuidar que no nos
engañemos con nuestras propias expectativas, evitar las trampas de
valor, y sobre todo mucho sentido común y cortar perdidas antes de que
los agujeros nos superen. El análisis técnico nos ayuda a navegar
oportunidades de entrada o salida, nada más.
:: Citas en tu
libro un gran comentario que te hicieron: “El balance, el capital
circulante y la caja lo deciden todo…y leyendo balances te darás cuenta
de que el mundo se ha vuelto loco” ¿Cuándo y por qué empezó esa locura?
Cuando nos creímos que el dinero es gratis y que la deuda no cuenta.
Cuando pensábamos que la financiación era infinita y que las malas
decisiones de inversión se tapaban con otra inversión más arriesgada
financiada con deuda.. Olvidamos que una acción no deja de ser el
descuento de los flujos de caja libre con un factor que es el coste de
capital, y que la deuda enmascara tanto la debilidad del numerador como
el deterioro del denominador, a corto plazo, pero después salta
rápidamente al superarse el umbral de saturación (el punto a partir del
cual una unidad adicional de deuda genera rendimientos negativos)… Que
superamos hace mucho tiempo.
:: Rescato una de las frases
del chat que son maravillosas: “la patronal bancaria ha encontrado la
solución a su crisis, ¿cuál? Más casas y más crédito | “brillante,
innovador”. ¿Hasta qué punto una parte de la crisis radica en que
tenemos un sistema bancario que sólo entiende de ladrillos y garantías
inmobiliarias y no de modelos de negocio, balances y evaluación de
modelos de negocio?
No es solo el sistema bancario, sino el gobierno y los ciudadanos, que
ven las infraestructuras y la construcción como la panacea. Leía hace
poco que en España el 85% de las fortunas mas grandes proviene del
ladrillo, mientras en Alemania el 90% proviene de las exportaciones. La
cultura del pelotazo y del “greater fool theory” nos perjudicó mucho. Y
ahora intentamos repetirlo. Nos dicen que el estado debe subvencionar al
sector de la construcción para recuperar el crecimiento, y es falso.
Los sectores que nos metieron en la crisis (el estado hipertrofiado
financiando infraestructuras caras e inútiles, el ladrillo desbocado y
la banca prestando sin control) no son los que nos van a sacar de ella.
Nunca se ha salido de una crisis de la mano de los que la crearon.
Jamás. Y ésta no es distinta.
:: Conectando la pregunta
anterior, ¿cómo con un sistema bancario tan atrofiado podemos esperar
que destinen recursos a empresas altamente innovadoras? ¿Este tipo de
empresas han de buscar siempre los recursos fuera de la banca?
Efectivamente.
En Estados Unidos o Reino Unido el 80% de la financiación a start-ups e
innovación vienen del sector privado, prívate equity, fondos de
inversión, etc… no de la banca. En España no llega al 1%. El problema es
que en España se desincentivan y torpedean estas iniciativas. Todo se
intenta bancarizar, que pase por el escrutinio de gobiernos y
administraciones que solo están para ayudar a los grandes conglomerados
establecidos, lo que genera un cuello de botella y unas dificultades
enormes que llevan a que esas start-ups y empresas innovadoras acaben
yéndose a otros países. En mi documento de propuestas para atraer
capital comentaba la necesidad de desarrollar la financiación privada
como un elemento esencial de crecimiento.
:: Me gusta mucho
tu calificativo de “las agencias de calificación LOGSE, donde todo el
mundo aprueba a pesar de destruir su balance”. ¿Son las agencias
verdaderamente independientes? ¿En qué línea habría que trabajar para
que, de verdad, hicieran un papel de calificación verdaderamente
independiente y valioso?
Las agencias no son completamente
independientes, pero no son inútiles y tienen un valor relevante. Pero
igual que los informes de análisis de los bancos de inversión, son
fundamentalmente optimistas. Las agencias han pecado siempre de
optimistas, de dar calificaciones superiores a lo merecido, pero sus
informes han sido y son de enorme valor. La mejor manera de que sean
realmente validas es que las presiones que reciben de gobiernos y
empresas no sean un factor relevante. Y eso pasa por aumentar la
independencia, pero aun así el cliente siempre valora más los datos que
la recomendación (como con los informes de análisis). Y hay agencias
independientes extremadamente validas, como Egan Jones etc.
::
¿Cómo fue (y es) posible que con tantas inyecciones de liquidez en el
sistema, por los Bancos Centrales, aún no llegue esa liquidez a los
agentes productivos (empresas y familias)?
Porque lo fagocita la deuda soberana. Los estados crean liquidez masiva
para auto sostenerse. Esa liquidez se queda en los bancos, para intentar
sanear su balance, y en compras masivas por parte de los mismos de una
deuda soberana que fagocita y acapara todo el crédito disponible, en un
efecto crowding out monstruoso, que encima algunos tienen la desfachatez
de justificar diciendo que “el estado acapara el crédito porque no hay
demanda del sector privado” o el peor insulto a la inteligencia, que “el
aumento del endeudamiento público permite que el sector privado ahorre y
se desapalanque”. Qué generosidad. Qué buena intención. Es
despreciable.
:: Dices que “La crisis venía gestándose
desde hace años en Europa debido a la pérdida de capital inversor y a un
proceso de desindustrialización”. ¿Cuáles son las grandes debilidades
que tiene Europa para atraer capital?
Un sistema centralizado y represor de la actividad industrial
innovadora, represión a través del uso caprichoso de planes industriales
aleatorios, que pasan de ser extremadamente generosos a confiscatorios,
que premian la ineficiencia, la sobrecapacidad y el coste excesivo,
echando a las industrias, por hacerlas menos competitivas a través de
una fiscalidad y política planificadora confiscatoria. Hablé de ello en
detalle en mi artículo sobre la desindustrialización en El Confidencial.
:: ¿Existen diferencias respecto a cómo estamos afrontando la crisis en Europa y en Estados Unidos?
Si, en EEUU se redujo la importancia de la banca (a un 80% del PIB
comparado con un 320% en Europa), se promovió la financiación privada y
se llevó a cabo un proceso de apoyo a los sectores de petróleo y gas
domestico además de a la tecnología y salud, todos privados. Aquí
seguimos esperando el maná de los planes de crecimiento promovidos y
subvencionados, que los bancos vuelvan a prestar como en 2006 y que la
gente se olvide del ladrillo y los planes E y volvamos a crear otra
burbuja siempre desde el estado paternalista y feudal.
:: ¿Los bancos sistémicos son un mito o los hemos creado a base de regulaciones e imposiciones (como fusiones de cajas)?
Eran una realidad y los convertimos en una pesadilla a través de nuestra
política favorita “esconder y extender”. Las fusiones y la política del
avestruz de esperar a que escampe escondiendo la cabeza empeoraron el
proceso que será muy lento, de recuperación y saneamiento de balances.
::
¿Existe riesgo país, es decir, Telefónica, Repsol, Inditex, FCC,…., son
penalizadas en los mercados internacionales por “ser españolas”? ¿cómo
se conecta el riesgo de un país con el riesgo de una empresa?
En el coste de capital, que viene de la simbiosis que se da en algunos
casos estado-banca-grandes empresas, en un entorno de clientelismo que
se perpetra desde los muy dañinos núcleos duros, que han hecho que
algunas empresas agrandasen su agujero pagando unos dividendos que no se
podían permitir porque los accionistas, también con problemas, los
necesitaban. Por supuesto que hay excepciones, pero la conexión suele
venir de sectores muy íntimamente unidos al estado, sea porque dependen
de subvenciones, o porque sus planes de negocio no son independientes y
orientados a sus accionistas, sino muy ligados a sugerencias políticas.
Fíjese que curioso, a empresa como Inditex, Grifols, Técnicas Reunidas,
Viscofan etc.… no las “ataca” nadie. Subieron a máximos en medio de un
mercado bajista. ¿Sorprende? ¿O es que son empresas sin deuda
monstruosa, sin proyectos megalomaniacos, sin conexiones políticas y
favores estatales, que crean valor y generan rentabilidades superiores?.
:: Una de las sentencias que más me gusta: “la
credibilidad no se genera como un acto de fe. Se forma con hechos. Los
inversores en bonos no distinguen entre partidos políticos”.
1.- ¿Qué 3 hechos fundamentales a corto plazo crees que se deberían de producir?
.. Cumplir no, superar nuestros objetivos, los que hemos prometido.
Romper esa racha de nueve años consecutivos de incumplir nuestras
promesas. Cercenar subvenciones, bajar gasto político al mínimo. Cortar
80.000-100.000 millones anuales de gasto inútil y reducir impuestos.
.. Dejar de esconder como “gasto sanitario y de educación” tanto puesto y
favor político, tanta subvención escondida y financiación de partidos
por debajo de la puerta y garantizar una educación y sanidad real,
eficiente y de calidad.
.. Facilitar el crecimiento del sector privado y la conversión de pymes
en grandes empresas, no torpedearlo y hundirlo con burocracia e
inseguridad jurídica.
.. Abrir las puertas al capital extranjero para que invierta a largo
plazo con seguridad y contando con reguladores fiables e independientes,
no cementerios de elefantes de políticos.
2.- ¿Y qué 3 en los próximos 2/3 años?
.. Bajar los gastos a un 30% del PIB como máximo, que era lo que teníamos antes del burbujón estatal de 2006-2007.
.. Bajar impuestos a un tipo fijo y estándar para todos los sectores productivos.
.. Incentivar las ampliaciones de capital y conversiones de deuda en capital.
3.- ¿Y qué en los próximos 5/10 años?
.. Mantener una estructura del estado no confiscatoria, que no fagocite más del 20-25% del PIB
.. Seguridad jurídica, apertura al capital e inversión global, facilitar
la conversión de pymes a grandes empresas y cercenar subvenciones.
::
Dices “si la regulación fuera más atractiva y abierta al capital
internacional, España sería uno de los destinos preferidos, por sus
modernas ciudades, buen clima e infraestructuras”. ¿No crees que esto
nos sucede también en otro tipo de actividades como atraer sedes
empresariales o centros privados de I+D globales? ¿Tenemos un gran
país…desaprovechado?
Extremadamente desaprovechado. Es muy triste. Siempre digo que si en
España hubiera menos gente cuya labor es entorpecer y retrasar y pasara a
ser facilitadora y creadora, otro gallo nos cantaría. Lo comento en
detalle en mis propuestas para atraer capital y promover crecimiento.
Tenemos la obligación de poner en valor las infraestructuras salvajes
que hemos construido, y la necesidad imperante de atraer inversión y
convertir parte de esta deuda monstruosa en capital. Tenemos la
obligación de cercenar el gasto político, y volver a un estado eficiente
y facilitador, no excluyente y confiscatorio.
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