¿Porque el Tesoro no tendrá problemas para colocar su deuda?

¿Porque el Tesoro no tendrá problemas para colocar su deuda?

Según los titulares de los medios de comunicación, lo preocupante de la deuda pública española es su tamaño. Por ello se fijan en que su volumen alcanzó los €502.792 millones en el segundo trimestre del 2009 y que las emisiones netas para el 2009 serán de €86.500 millones. Sin embargo, existen dos elementos más importantes que su volumen y que no se suelen analizan: su uso y su futuro.

El Uso de la Deuda

Según The Economist (Buttonwood, Global Debt Comparison) el volumen de la deuda pública española a cierre de 2009 será del 54% del Producto Interior Bruto (PIB), aumentara un 29,7% respecto al 2008 y alcanzara los $778.000 millones. Para Francia, los datos son 75%, 9.8% y $2 billones (españoles) respectivamente. ¿Implican estos datos que la situación de la deuda pública española es económicamente mejor que la francesa? ¿Es mucha deuda peor intrínsecamente para el futuro económico de un país que poca deuda? ¿Un país sin deuda esta necesariamente en mejor posición económica que otro con deuda?

El volumen es un indicador importante, pero para responder a estas preguntas se debe usar otro criterio: el uso que el Gobierno haga de dicha deuda. Por acotar aún más: hablamos de la calidad de dicho uso, que es medido por el ratio Productividad Marginal de la Deuda (PMD). El PMD mide el efecto (productividad) que el incremento de €1 (marginal) de una nueva emisión de deuda tiene en el PIB. Históricamente, este ratio ha sido mayor que 1: un aumento de la deuda producía un incremento más que proporcional del PIB. Los “Keynesianos” tenían razón: la deuda es buena, ¡viva la deuda!

Sin embargo, el valor de este ratio viene decreciendo paulatinamente. El caso más significativo es Estados Unidos: 3,1 de PMD en los años 50; 0,9 en los 70 y negativo en 2006. Más deuda en ese año no solo no aportó nada positivo a la economía sino que destruyó valor económico.
Para España, del 2004 al 2001, por cada aumento en €1 de la deuda, el PIB aumento en €13 (€12.231 millones aumento de deuda versus €160.364 millones aumento del PIB). Del 2008 al 2004, por cada aumento en €1 de la deuda, el PIB aumento en €6 (€39.271 millones versus €247.460 millones) (Datos del Tesoro en Cuadro Excel). De seguir esta progresión, para el 2014, el ratio seria negativo: los aumentos de deuda solo llevarían a incrementos de precios. La economía seria incapaz de absorber el exceso de liquidez. Pero como decía el Sr. Keynes, a largo plazo, todos estamos muertos (“Tract on Monetary Reform”, 1923)

La deuda no es intrínsicamente negativa para una economía y puede tener un efecto positivo si se sabe como emplear. Endeudarse ahora para crecer más en el futuro es positivo siempre que el criterio que determine esa decisión sea su finalidad económica y su calidad, no su finalidad política. De lo contrario, más emisiones de deuda terminan provocando un efecto negativo en la economía.

El futuro de la Deuda: su composición

En el 2000, la composición de la deuda era 15% a corto plazo (letras con vencimiento menor a 18 meses), 32% a medio plazo (bonos a menos de 5 años) y 42% a largo plazo (obligaciones hasta 30 años). En septiembre del 2.008, la composición fue del 11%, 18% y 66% respectivamente. Sin embargo, en agosto del 2.009 paso a ser del 18%, 18% y 61%. La razón del cambio según el Banco de España (BdE), “al cambio de signo, con respecto al año anterior, de la política de apelación neta en el segmento de los bonos del Estado, así como a la intensificación de las emisiones netas de letras del Tesoro”. Qué alivio, si es por eso…nada, a seguir viendo el fútbol que aquí no pasa nada.

Sin desmerecer al BdE, quizás este cambio se base en que:

se recurre a deuda a corto plazo para pagos corrientes: de agosto 2009 a octubre 2008, las partidas que más aumentan son Letras a 6 meses (+630%) y Letras hasta 3 meses (+330%). Estas últimas no se emitían desde el 2004.
el aumento de las Letras a 12 meses (+59%) que “curiosamente” coincide con el plazo de devolución de la ventana de liquidez histórica del Banco Central Europeo (BCE).
El futuro de la Deuda: quiénes, por qué la compran y si dejarán de hacerlo.

La deuda española ha sido comprada en los últimos años básicamente por seis grupos: Otras Entidades Financieras (media del 30% del total), No Residentes (30%), Sistema Crediticio (10%), Fondos de Inversión (11%), Empresas No Financieras (10%) y el BdE (5%). La deuda española no es un asunto de pequeños ahorradores (3.9% en el 2003 y 3.2% en el 2008). (Inciso: no se escandalicen ahora algunos porque el BdE no empezó a comprar deuda en el 2009).

En 2003, el 68% de los compradores de deuda fueron Residentes y un 32% No Residentes (fondos de pensiones y entidades de crédito principalmente de Francia y Benelux). En el 2008, sin embargo, el porcentaje pasó de 56% a 43%. El descenso de Residentes se debe a que Otras Instituciones Financieras (-11%), Fondos de Pensiones (- 15%) y Fondos de Inversión (-7.5%) dejan de comprar y los que la compran (entidades de crédito) lo hacen en una cantidad “reducida” (Estadísticas del BCE).

Las entidades “españolas” reducen su exposición a la deuda pero los No Residentes compraron un 29% más en el 2008 que en el 2007. ¿Son los gestores de fondos de inversión No Residentes unos inconscientes? No, por dos motivos.
Los No Residentes compran deuda por devoción ya que el BCE no puede comprar directamente deuda soberana, por lo que el BCE financia a estas entidades con sus inyecciones de liquidez. Las entidades ganan el diferencial entre el tipo del BCE y el tipo de compra, los gobiernos ganan al colocarla y el BCE gana al mantener el “patio controlado”. Un mundo feliz.
Pero también por obligación: para eso están los Primary Dealers (PD). Esta es una práctica muy útil en casos de necesidad y no es exclusiva de España. En Estados Unidos los PD (BNP Paribas, Banco de America, Barclays Capital, Citigroup, Goldman Sachs, JP Morgan…) forman un club con privilegios en las subastas (Reserva Federal de NY, Primary Dealers). En realidad, el privilegio es obligación. Acuden para asegurar la colocación y a cambio, en caso de necesidad, reciben ayuda (la razón de la quiebra de Lehman). España tiene sus propios PD. ¿No les llama la atención uno de ellos? (Tesoro Público, Most active Primary Dealers).
Los Fondos No Residentes compran deuda española gracias a su liquidez (menor que 2007 pero aún importante) como pago por favores pasados, como forma de convertir fondos y porque la deuda se compra si se prevé su impago. ¿Quién cree que Blackrock compra deuda española sin saber cómo está el país? ¿Qué impacto tendría en la deuda la supresión de la obligación de identificar los titulares y el país de origen de los fondos? En el 2008, se emitieron €2.600 millones de deuda denominada en dólares. En el 2007 y en el 2006 nada. Será por el coste de la financiación…la misma razón que usa Polonia para emitir hasta en yenes…no es igual €1 de deuda que 1 zloty… ¿no es divertido el mundo de la deuda?

Y finalmente, China: el 15% de compras de No Residentes en el 2009. China se deshace de deuda americana pero compra deuda española. La deuda española tiene una ventaja sobre la deuda americana o la polaca y esa diferencia juega en el corto a plazo a su favor. Por eso, el Reino de España coloca su deuda porque existen inversores dispuestos a comprarla, no por el diferencial de rentabilidad sino porque la deuda española es pieza clave en las relaciones Este contra Oeste.

Hemos pasado de una burbuja inmobiliaria a una burbuja de deuda. A unos les interesa que la deuda española crezca y por eso la compran. A otros les toca seguir comprándola a su pesar. Esto da tiempo para tomar las medidas fiscales y de reorganización del Estado que la economía necesita. Si no se toman, más deuda se emitirá, más cerca estaremos del impago, no por su volumen, sino porque más querrán comprarnos.